江南体育-太阳队锁定季后赛席位将强势冲击冠军

民生证券副总裁、研究院院长 管清友

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院宏观固收主管 张瑜，FICCRUC成员

执业证号：S0100115080005

　　报告摘要

　　6月FOMC会议：美联储加息+缩表的政策搭配框架初步确定

　　关于加息：加息25个基点，点阵图显示2017年或再加息一次，2018年还将加息3次太阳队锁定季后赛席位将强势冲击冠军；关于缩表：美联储公布太阳队锁定季后赛席位将强势冲击冠军了其缩表计划并宣布或将在今年实施；市场反应：缩表启动规模低于市场预期，并未引发市场剧烈波动。

　　美元影响：美国加息常态化，缩表尚未实质性到来，下半年处于美国货币政策的情绪真空期，货币政策紧缩难支撑美元；人民币影响：美元不强+逆周期因子调节+前期压力释放完毕，人民币年内恐不会破7；货币政策影响:江南体育 央行短期内跟随美国进行货币市场微加息的必要性下滑，外围掣肘弱化，央行货币政策独立性增强，紧平衡持续。

　　美联储缩表全解析

　　缩表方式，稳妥优先：采用被动缩表+主动平滑的稳妥方式，再投资规模低于自然到期规模，从而差额体现为缩表额。

　　缩表进程，五个季度共计缩减4500亿美元：缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）每月缩减40亿美元，直到国债达到300亿美元，MBS达到200亿美元。

　　缩表规模，缩表情绪冲击大于实质：美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间（对应年4000-5000亿左右的缩减额），整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%，实质资产端冲击有限，市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。

　　美联储加息全解析

　　加息对经济影响负面:：历史数据表明，基准利率提高通过居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率来影响实体经济；但加息周期不改变股指变化趋势，对长期利率传导也不顺畅；加息通过直接和间接两个渠道增加未来政府债务水平。

　　美国经济的复苏近期有望持续，但未来经济面临回落可能性加大：一方面，利率周期提前于经济周期，美联储加息对消费和投资的负面影响将在1-2年后充分显现。另一方面，数据表明，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标。随着美国劳动力市场在短期内逐渐接近充分就业，美国经济回落概率明显增加。

　　警惕2018年美联储换届风格转变

　　耶伦担任美联储理事会主席的任期将于2018年年初届满，2018年除了主席和副主席之外，理事会还会有三个成员空缺，美联储关注重点或由货币政策的学术诠释转移利率与债务之间的相互影响。

　　风险提示

　　美联储加息幅度和速度超预期，美联储缩表进程超预期、美国经济数据超预期等。

　　正文

　　现行货币立场

　　本月利率决议首提缩表

16月FOMC会议说了什么？

　　2017 年 6 月的会议中加息25个基点并未超市场预期（根据CME的数据，市场对6月加息预期已达100%），美联储超预期提及缩表，但缩表启动规模低于市场预期，并未引发市场剧烈波动。

　　美联储“如期”加息，预计年内再加息一次：美联储宣布加息25基点，联邦基金基准利率目标区间上调至1%-1.25%。同时根据其发布的点阵图显示，美联储预计年内将再加息一次，2018年还将加息3次。

　　美联储对经济预期乐观，下调失业和通胀预期：美联储预计今年GDP增速预期中值2.2%，较三月上升0.1%。下调2017年核心PCE通胀率预期中值至1.7%，三月预期1.9%。下调年内失业率预期至4.3% 。

2缩表的细节？

　　缩表地位，留足回旋余地：美联储明确调整联邦基金利率是其主要的货币政策调节手段，如果经济条件恶化，美联储可能对缩减规模进行调整甚至进一步增加资产购买规模。

　　缩表方式，稳妥优先：采用被动缩表+主动平滑的稳妥方式，再投资规模低于自然到期规模，从而差额体现为缩表额。

　　缩表基础，资产构成：自2008年金融危机开始，美联储累计购买资产约4万亿美元。截止2016年底，其主要由中长期国债（占比58%）、抵押贷款支持债券MBS（占比42%）和联邦机构债（占比小于1%）构成。

　　缩表进程，五个季度共计缩4500亿美元：美联储同时公布了缩减资产负债表计划，具体而言，缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）每月缩减40亿美元，此后的四个季度等额增加，直到国债达到300亿美元，MBS达到200亿美元。如果按目前公布的缩表方案，则缩表时间长度为5个季度，总缩表规模为4500亿：如下表测算显示，在缩表的起步阶段（假设时间为T），当月计划缩表规模为100亿，其后每季度等额增加，则随后每季度缩表总规模将扩大至600、900、1200、1500亿美元，到第五个季度末美联储将总共缩减4500亿美元的国债和MBS资产。

　　缩表规模，缩表情绪冲击大于实质：对于本轮缩表总规模，本次会议并未给出具体数值，但美联储明确表达最终资产负债表规模应介于近些年高位和危机前低位之间。结合联储资产规模与GDP比值的经验预估（8%-12%左右比较合理）+FRB预估两种方式来看，美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间，如果按照五年期缩表进程来看，对应年4000-5000亿左右的缩减额，其中缩减的国债量占比整个美国国债市场存量比例仅为1.3%，整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%，实质资产端冲击有限，市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。

　　缩表影响，从国际既往经验来看，缓和的被动缩表+清晰的情绪指引将会大幅降低对金融市场的冲击。速战速决的主动缩减资产负债表的行为对经济冲击非常巨大，如日本央行2006年进行的强力主动缩表，对日本经济冲击较大；而欧洲此前多次间歇缩表基本都是围绕被动缩表进行的，对经济冲击较小，影响较为温和。从日本和欧洲的缩表经验来看，缩表与经济表现及金融表现并不存在必然关系，且冲击一般发生在初期，随着时间的拉长和预期的稳定，缩表冲击逐渐弱化。

3市场即期情绪？

　　美联储超预期提及缩表，但缩表启动规模低于市场预期，并未引发市场剧烈波动: 加息决议公布之后四个小时窗口看，市场即期反应比较平稳，美元由96.5突破97后回落至96.92，道琼斯上涨0.15%，纳斯达克下跌0.38%，标普500下跌0.02%，美国10年期基准国债收益率跌6.9个基点，至2.1377%，COMEX黄金由1275跌1.1%回落至1261。

4对美元影响？

　　美元难强势。美元指数2016年年底强势走强是特朗普效应+货币紧缩预期+美元回流预期三方面共同推升，今年以来三个因素都在边际弱化，因此美元指数单边下行。后续随着特朗普在两党威望由于弹劾门进一步降低，作为其政策框架核心的减税改革的后续推进将会面临更大阻力，特朗普效应从正向定价正在逐步转向负相定价，因此特朗普政策年内难支撑美元；美国加息常态化，缩表尚未实质性到来，下半年处于美国货币政策的情绪真空期，货币政策紧缩难支撑美元；美元回流目前看不到；市场普遍预期欧元年底可能缩减甚至退出QE，欧元在英欧谈判这个不确定性正式落地后，恐迎来修复，作为美元指数篮子中占比近60%的币种，欧元的走强将会对美元形成较大的下行压力。

5对人民币影响？

　　美元不强，人民币汇率年内恐不会破7。首先，欧元修复，美元不强，外盘无压力；其次，逆周期因子的公布，已经明确表达了对于外汇即期交易市场贬值交易惯性的逆向调节倾向，即期市场的贬值交易惯性方面的压力下滑；再次，通过逆周期因子，央行增加了对于汇率机制的把控力；最后，2014年6月以来跟随美元被动升值而积攒的人民币汇率的贬值压力，基本已经释放完毕。综上，人民币汇率年内大概率不会破7。

6对国内货币政策影响？

　　央行短期内跟随美国进行货币市场微加息的必要性下滑，外围掣肘弱化，央行货币政策独立性增强，紧平衡持续。首先，此次加息预期充分，不比3月是超预期加息；其次，今年以来中美债市冰火两重天，美国长端利率从2.6%单边下行至2.1%左右，中国长端利率单边上行至3.65%左右，目前中美息差150bp左右，息差保护垫足够厚；再次，美国加息对于国内最直接的掣肘是通过资本流动与汇率压力，资本管制保证了资本流动压力可控，汇率方面由于美元不强+逆周期因子+贬值高峰已过，整体也可控，下半年货币政策基于国内基本面为主，外围掣肘边际弱化，且央行本身意愿也是国内货币政策独立性优先；最后，紧平衡依然持续，后续大概率随着银行摸底完成，银监会将会出台业务细则，商业银行无论主动（提前闪避监管）或被动（监管文件明确要求），商业银行的信用缩表都是确定性事件，即便四季度经济年内低位+信用收缩明显，也难期待货币政策量价双松，这次政策更加坚定，整治金融套利循环，流动性紧张的时候，顶多看到量松价紧。

　　美联储紧缩影响全解析

　　走不远的货币紧缩

　　美联储加息+缩表的政策搭配已经初步建立，相对于资产数量确定（相比整体债市规模有限）且缓和的缩表节奏（未来五年期完成缩表）而言，加息是对于资产价格和经济影响更深远、更广阔的货币政策工具，随着加息步伐的常态化，市场对于短期加息节奏的敏感度开始下滑，对于加息中长期影响及远景的关注逐步提升。

　　那么对于加息到底会如何美国经济这个问题，本部分通过详细梳理其传导机制发现:美国经济的复苏近期有望持续，但未来经济面临回落可能性加大。一方面，利率周期提前于经济周期，美联储加息对实体经济（消费和投资）、资本市场（利率提升和回购的缩减）及政府债务成本的负面影响将在1-2年后充分显现。另一方面，数据表明，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标。随着美国劳动力市场在短期内逐渐接近充分就业，美国经济回落概率明显增加。

1美联储加息的传导机制

　　传导机制：利率政策的核心是通过对于基准利率的直接或间接调整来影响市场利率，最终作用于实体经济。具体来说，基准利率可以通过对居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率和汇率的传导来影响个人消费支出（耐用品支出）、企业投资、房地产投资和进出口。

　　研究方法：研究历次美国加息周期中各经济指标的表现情况。美国1982年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息周期（1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1998年11月-2000年5月、2004年6月-2006年6月）。

　　哪些指标受影响最大？利率敏感性高的支出受加息影响最大。利率敏感性高的支出包括1.耐用品消费支出，如个人消费支出中对于汽车和家电的消费；2.企业的固定资产投资，如私人投资中对厂房和设备投资；3.房地产投资，如对房屋建筑和住宅的投资；4.进出口商品的消费支出，如对汇率敏感性高的进出口产品的需求。

　　主要结论：美国经济的复苏近期有望持续，但未来经济面临回落可能性加大。一方面，利率周期提前于经济周期，美联储加息对消费和投资的负面影响将在1-2年后充分显现。另一方面，数据表明，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标（如下图）。太阳队锁定季后赛席位将强势冲击冠军我们预计美国劳动力市场在短期将逐渐接近充分就业，叠加美联储的加息政策，这大大增加了美国经济未来回落概率。

2美联储加息对实体经济的影响

　　1、居民信贷利率上升，耐用品消费支出被延后

　　历次加息周期中，基准利率上调对耐用品支出产生负面影响，传导机制为基准利率-市场利率-居民信贷利率-耐用品消费支出：耐用品相对来说较为昂贵，很多需要贷款购买，因此其销量对利率十分敏感。一旦利率上涨，融资成本上升，消费者会做出反映，削减耐用品支出。我们这里选取对耐用品支出影响较大的商业银行的个人贷款利率和车贷利率进行观察，发现历次加息周期中基准利率向居民信贷利率的传导几乎是同步完成，但从基础利率的首次上调至耐用品消费下降有1-2年的时滞效应。

　　耐用品支出是经济拐点的领先指标，领先经济活动2-4个季度：耐用品占美国个人消费支出的14%，个人支出又是GDP的重要组成部分（超过70%），虽然耐用品支出占比不高，但是对经济转折敏感度非常高，是经济的领先指标。根据历史经验显示，耐用品支出在经济衰退前2-4个季度开始减弱，在经济衰退结束，开始复苏1-2个月开始加强。

　　2、企业债收益率上升，企业投资成本上升

　　历次加息周期中，基准利率上升会致使企业投资下降，其传导机制为基准利率-市场利率-企业债收益率-企业投资：基准利率和美国企业债收益率走势一致，对短期企业债收益率传导最为快速。企业债收益率的上升推高了企业的融资成本，进而抑制企业的投资活动。非住宅投资（如办公建筑、库房、计算机设备和软件、机床工具）占企业投资的77%，对利率变化极其敏感。在历史上五次加息周期结束后，非住宅投资年均增速（以加息结束当年与下年开始）会出现平均在6%左右的下滑。

　　非住宅企业投资是经济的同步指标：企业支出约占GDP的15%，但波动非常大，由于利率和经济发展前景是企业做投资决策的重要考量标准之一，所以企业投资是国经济的同步指标。

　　3、抵押贷款利率上升，对房地产投资影响负面

　　历次加息周期中，利率上调会遏制美国房地产市场，其传导机制为-基础利率-市场利率-抵押贷款利率-房地产投资：抵押贷款利率是影响房地产市场的重要指标。以成品房销售为例，成品房占美国住房市场的80%，根据经验显示，抵押贷款利率每上升1%，成品房销售额就减少25万个单位。由于房地产销售数据反映了消费者的预期，所以成品房销售又是房地产开发投资的领先指标。

　　根据研究显示，利率上涨在2年后会对房价和经济产生冲击：房地产是美国本轮经济复苏的驱动力之一。美联储首次加息以来，美国房地产市场火爆甚至过热的势头得到了一定的遏制，但幵未出现明显降温的迹象。根据研究（Federal Reserve Bank of San Francisco）显示美联储加息两年后，房价有最大10%左右的降幅，对经济会产生-0.9~-0.3不等的负面影响。

　　4、政策对外贸影响强于加息

　　理论上率对进出口的影响通过美元汇率来传导：理论上来说，其他情况不变的条件下，利率上升会推升一国汇率水平，使得其进口增加、出口下降，贸易逆差增加。

　　但本次加息没有超强美元：从利率周期视角来看，汇率的背后，利率是重要因素，利率的背后，需求是本质因素，美国过去三十年利率下行的长期结构性因素并未发生反转，眼下美国货币政策转财政政策短期会提升需求，但很难定义为长周期拐点，因此反弹幅度有限，利率对美元的长周期支撑有限。

　　美国贸易政策对外贸影响强于加息：相比之下，特朗普的政策对美国的外贸影响更大。按照PIIE的Noland、Robinson和Moran在的测算，川普的贸易政策（报复性关税）极容易引发贸易战，而贸易战争将会显著影响美国近10年的经济增长。消费、投资连续多年低于无贸易战的基准情形，GDP增速不断下滑并于2019年进入经济衰退，失业率从目前的4.9%到2020年攀升至8.6%。即便在发布一年以后取消，美国消费、投资也同样会连续数年低于基准情形，GDP增速到2018年将降至1.2%，失业率到2019年将升至6%。

　　5、利率周期领先经济周期：加息增加经济进入回落概率

　　利率周期领先经济周期：根据美国NBER（美国经济研究局）对经济周期的划分，美国的经济周期与央行利率周期重合度高，利率是影响经济走势的重要因素，我们可以看到利息上升是经济回落的领先指标。

　　经济进入回落概率加大：联邦基金利率通过消费和投资对GDP影响，但负面效果要1-2年后才能显现，所以美国经济的复苏表现在近期有望持续，但经济面临回落概率加大。

3美联储加息对金融市场影响

　　1、美股走势和企业盈利水平相关性强于加息

　　加息周期不改变股指变化趋势，美股走势与企业盈利水平更相关：如下图所示，美国五次加息周期中，股市趋势未发生变化，短期对美股的影响也非常有限。相比加息对股市的影响，企业利润（经存货计价调整）和美股走势更加相关。当前美国三大股指处于高位，估值水平较高。强劲的业绩改善是美股走强的支撑。

　　利率上升抬高股票回购成本：在美国股市七年多牛市中，股票回购起到了推高作用。回购通常推高股价，因为减少了公司股票供给。美联加息意味着上市公司使用资金成本的提高，也抑制了本轮美股牛市中通过回购股票推高股价的势头，根据普道琼斯指数公司(S&P Dow Jones Indices)在5月初发布的数据显示，标准普尔500指数成分股公司的股票回购规模同比下降24%。

　　2、短期利率反应迅速，长期利率通胀和经济影响更大

　　加息对短期利率传导顺畅，长期利率却不尽然：从历史上来看，联邦基金利率向短期国债传导较为顺畅。理论上来说，美联储提高联邦基金利率，短期利率的上升会提高市场参与者对未来短期利率的预期，从而导致长期利率变动，但是从历史走势来看，其变动的幅度及方向并不是很肯定。

　　3、利息上升和经济增速下降加重债务负担

　　美联储的货币政策（加息）通过直接和间接两个渠道影响美国的债务。首先是加息直接带来的预算赤字增加。根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。第二个是美联储的货币政策通过影响就业和经济增长来间接地影响美国债务水平（经济增速下降导致税收减少，失业补助和其他补助增加）。

　　加息带来严重的赤字：利率的增加直接抬高了政府偿息和未来的借债成本。据CEPR测算（如下图所示），如果美联储将利率控制在0左右（利息债务比不变），政府在未来十年内将会节省2.9万亿美元。

　　美联储持有的国债和MBS收益返还财政缓解赤字压力，但占比不大：美联储在扣除自己的运营成本和成员银行的股息之后，会把剩余的收益返回给财政部。通常这部分资金很少，但是QE期间美联储购买了大量的MBS和长期国债。这部分资产的利息收益可以缓解财政压力，据CEPR计算，如果美联储返还的收益不变（按2015年结算），未来十年可以节省6170亿美元，但相比加息带来的影响，这部分收益对赤字的缓解程度还只是杯水车薪。

　　另一个加息带来的非直接影响就是加息若使失业率更高、经济增速更低，那么债务情况会恶化。低的失业率意味着政府可以支付更低的社会补助（食品、失业等其他补助）、收取更高的税款。据CEPR估算，GDP增长所带来的预算赤字减少中有25%是由更低的转移支付和更高的税收贡献的。也就是说，如果美国未来经济可以保持增长、失业率保持较低水平，那么通过支付转移和税收增长带来的收入会减缓财政赤字压力。如果美国经济在未来面临回落，那么财政赤字会更加恶化。

　　警惕美联储换届风格大变

　　美联储委员会由总统提名：联邦储备委员会由由七名委员组成，其成员由美国总统提名，参议院批准。为了防止总统操控联储，委员任期长达14年，且原则上不允许连任，然而在实际操作中，联储委员经常在任期满之前就自动辞职，并由总统再次提名、参议院批准而获得实际连任。

　　警惕商界人士入“储”对未来利率政策的影响：耶伦担任美联储理事会主席的任期将于2018年年初届满，2018年除了主席和副主席之外，理事会还会有三个成员空缺。这也意味着7个理事会中将会有超过半数的新成员。如果联储中部分席位由商界人事而非具有学术背景或央行经验的人来填补，则美联储将面临较大的文化转变，对未来利率政策决策产生较大的影响。

　　利率与债务问题或成考虑重点：经济学家对“中性利率政策”以及利率政策的决定是否存在适当“规则”等问题更加感兴趣，而商界主导的美联储理事大概率会对美国高昂的债务更感兴趣。如果美联储理事会的商界代表增加而经济学家减少，则讨论重点或由货币政策的学术诠释转移利率与债务之间的相互影响。面对高昂的债务问题，商界人士参与下的美联储也许会更加偏好低利率，从而影响其加息步伐。

　　本报告版权归民生证券所有。

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